日圓兌美元匯率仍在約 1 美元兌 160 日圓附近徘徊。在這樣的背景下，紐約聯邦儲備銀行的一份報告披露了今年夏天美國財政部是如何出手協助的。該行昨日證實，在 7 月 31 日——也就是與日本進行協調干預的那一天——它在市場上買入了價值 79.4 億英鎊的資產，並以美國財政部儲備中的歐元支付。按美元計算，相當於約 4.97 億美元。報告強調，聯準會本身並未參與這次操作——聯準會僅以代理人身份代美國財政部執行相關交易。

資金流動其實比聽起來簡單。U.S. Treasury（美國財政部）有一個 Exchange Stabilization Fund（外匯穩定基金），其持有部位的一部分是外幣，包括歐元。依照財政部的指示，New York Fed（紐約聯準銀行）在即期市場（以當前匯率立即成交）賣出這些歐元，並換入日圓。這就對日圓產生了額外需求。美元在這個鏈條中扮演「記帳單位」的角色——金額以美元標示——所以£79.40 億約折合 4.97 億美元，對應的匯率約為每 1 美元兌 £159.8。報告指出，此次操作明示的目標是對抗財政部所觀察到的日圓無序波動。

為什麼用歐元賣出換日圓，會對抗日圓對美元的走勢？EUR/USD、JPY/EUR 和 USD/JPY 這三個幣別組合之間，就像三角形的三邊互相連動。當有大買家用歐元買進日圓時，市場會立即重新計算日圓對美元的匯率。因此，即使 U.S. Treasury 在這筆交易中並沒有拋售美元，透過歐元買日圓的支撐，依然會在 USD/JPY 匯率上產生迴響。

就規模而言，美方的貢獻顯得相對溫和。日本截至 8 月 26 日為止，用於干預匯市的金額創下 975 億美元的紀錄，而 4.97 億美元只約占這個數字的 0.5%——大約是日本出手金額的二百分之一。Bessent 先前就形容美方支出只是名義上的，這份報告也加以確認。美方行動的重要性主要在象徵層面：近三十年來，Tokyo 和 Washington 首次在外匯市場中聯手行動。

當時，日圓跌到每美元兌 £163.9——是自 1980 年代以來最疲弱的水準。Bessent 對美方參與的解釋是，日本持有大量 U.S. Treasuries（美國公債），如果日本為了買回日圓而大舉拋售這些證券，可能會推高美國的借貸成本。這個憂慮並非空穴來風：1 月到 8 月，日本淨買入的 Treasuries 只有 3.89 億美元，較一年前大減 99%，而且據報導 Tokyo 為了支撐日圓，確實賣出了一部分美國公債。對 Washington 來說，小規模干預是一種相對低成本的方式，來防止更大規模的拋售潮。

如今情勢又回到了先前的樣貌。兩天之內，日圓從約 158 跌到接近 160；週四時，USD/JPY 一度觸及 159.94，而今早日圓只略微回升到 159.63。Tokyo 立即作出反應。Japan's Finance Ministry（日本財務省）負責匯率政策的最高官員 Mimura 表示：「現在就忘記今夏發生的事還太早。」他稱近期匯率波動過於迅速，但並未具體說明可能干預的水準。自今夏以來，Bessent 和日本財務大臣 Katayama Satsuki 一再重申，他們已準備好再度出手干預。

日圓走弱的原因依舊如故：利差。Fed（美聯準會）的目標利率區間為 3.75–4.00%，而期貨市場預期 12 月、1 月與 3 月各有一次 25 個基點的升息。BOJ（日本央行）的政策利率為 1.25%，即便市場認為 12 月升息的機率約為 87%，也仍不足以彌合理差——因為在 Fed 再升息三次之後，利差反而會進一步擴大。美國經濟數據越強勁——核心 CPI 已連續第三個月優於預期——對日圓的壓力就越大，新一輪干預的風險也就越高。

與今夏相比，有一個重要的差別：Tokyo 和 Washington 近期確認，日本可以透過 Fed 的 FIMA Repo 機制取得美元流動性，而無須拋售 Treasuries。在我看來，這削弱了 Washington 反對日本賣出美國公債的主要理由，並使得再次干預在技術操作上更為容易。美國之所以不願各國賣出 Treasuries，是因為美債殖利率已處於偏高水準。如果日本在穩定匯率上耗盡其他選項，最終很可能還是得動用其所持有的一部分 U.S. bonds。

我認為，只要 Fed 持續收緊政策、而且美國數據持續優於預期，USD/JPY 就會維持在 160 附近，而今天公佈的美國 PPI 也可能再次測試這個水準。在沒有新一輪干預的情況下，我不認為 USD/JPY 會長時間維持在 160 之上，同時也不排除 Tokyo 重返市場，而 Washington 再次給予象徵性的支援。不過，若要讓日圓出現可持續性的反轉，可能仍須等到 BOJ 在 12 月升息才有較大機會。